上海股指配资中信建投新股策略2026年投资展望：投融资平衡发展，高水平对外开放

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文｜张玉龙王大林邱季

2025年资本市场改革总体延续2024年资本市场改革的思路。证监会在“国九条”基础上，配套了50多项制度规则，形成了“1+N”的制度体系。2025年中国资本市场在投融资两端改革和高水平对外开放取得了显著成果。2026年中国监管将持续推进未盈利企业上市，促进并购市场繁荣和高水平对外开放，A股和港股都继续慢牛行情，为十五五开局赢得良好的局面。

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第一是建设以投资者为中心的资本市场。树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价值。《上市公司分红指引》和《上市公司回购工作指引》提升了上市公司的投资价值。公募基金三费改革和业绩基准改革加快投资端改革，推动构建“长钱长投”的政策体系，严厉打击违法违规，加强投资者保护。

第二是促进经济回升向好和高质量发展。IPO和并购重组都重点支持9个战略新兴产业和6个未来产业。在IPO制度层面，在科创板设立科创成长层，重点支持未盈利企业上市。在并购重组方面，重点落地并购重组的六条措施，并且畅通了私募股权创投基金“募投管退”各环节循环。

第三，高水平对外开放，促进香港市场繁荣。2025年证监会从四个方面进一步扩大了高水平对外开放。首先优化了机构开放，提升了QFII的准入服务；其次优化了产品供给，推进期货、期权向QFII开放，将REITs等纳入到沪深港通标的。优化境外上市备案机制、流程和相关要素，鼓励中资企业赴港上市。2025年香港市场优化了上市的政策，设立了18A、18C、特科专线和秘密上市等制度，IPO数量达到76家，融资规模达到1962亿港元，科技企业是上市主力军。

在中国监管机构的努力下，2025年中国资本市场呈现优质慢牛格局，市场波动性显著下降，投资价值提升。2026年，中国监管将进一步深化资本市场改革，构建投融资平衡的市场促进实体经济发展，同时进一步提升对外开放水平，促进十五五发展的新局面。

一、综述：投融资平衡发展，高水平对外开放

2025年资本市场改革总体延续2024年资本市场改革的思路。证监会在“国九条”基础上，配套了50多项制度规则，形成了“1+N”的制度体系。2025年的主要在投资端、融资端改革和加强对外开放三个方面展开：

第一是建设以投资者为中心的资本市场。树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价值。加快投资端改革，推动构建“长钱长投”的政策体系，严厉打击违法违规，加强投资者保护。

2025年3月证监会修订了《上市公司分红指引》，要求上市公司根据自身发展阶段和资金安排，制定差异化现金分红政策，除了年度分红外，增加中期分红频次，简化决策程序。对于有能力分红但长期不分红和分红偏低的公司，采取实施ST等措施。《上市公司回购工作指引》放宽了触发条件、提升了操作的便利性，明确将回购注销视同现金分红，提升上市公司实施分红的动力。2025年前三季度上市公司分红和回购总额和频次创新高，覆盖各行业和不同规模的企业，注销式回购成为重点，有效地提升了股东回报水平。

2025年公募基金改革是投资端改革重点，主要包括公募基金三费改革和业绩基准改革，核心要解决“基民不赚钱而基金公司赚钱”的问题。三费改革分为三个阶段进行：首先是将主动权益管理费率从1.5%下降到1.2%，托管费率从0.25%下降到0.2%，其次是设定基金股票交易佣金上限，并且降低了佣金分配比例，第三是大幅度降低认购和申购费用，优化赎回规则，鼓励长期持有。三个阶段改革合计每年为投资者节省500亿元。2025年11月证监会进一步推出了《公募基金业绩基准指引》和配套操作细则，将基金经理业绩与相对基准绩效挂钩，解决基金风格漂移问题。2026年将落地执行改革细则。

在IPO方面，2025年1-3月，上交所主要针对科创板未盈利企业修订了发行承销业务细则，规定可以采用约定限售方式对网下发行的证券设定不同档位或者限售期，提升长期持股投资者的获配比例。科创板设置科创成长层，重启未盈利企业科创板第五套上市标准，提供了IPO预审机制、扩大了适用标准和范围、支持老股东增资扩股、完善再融资制度和战略投资者认定标准，增加科创板投资产品和风险管理工具等“1+6”制度。除此之外，投资机构、中介机构行为也进一步得到规范。2025年10月，禾元生物、西安奕材、必贝特首批三家科创成长层企业上市，表现优异。2026年将推广科创成长层的改革措施，创业板改革和北交所改革也将重点支持未盈利企业上市。

在并购重组方面，2025年6月《上市公司重大资产重组管理办法》修订正式落地：优化了审核程序，设立了“2+2+5”快速审核机制，引入重组股份对价分期支付机制，明确了上市公司之间吸收合并规则，提高了并购重组对关联交易和同业竞争的包容性，建立了锁定期和投资期限反向挂钩机制。“并购六条”发布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重组超160单。今年以来，上市公司筹划资产重组更加积极，已披露超600单，是2024年同期的1.4倍；其中重大资产重组约90单，是2024年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期的11.6倍，资本市场功能得到有效发挥。2026年证监会将推出再融资储架发行等制度，进一步提升上市公司质量。

二、IPO视角：优质企业IPO，合理定价增收益

2.1政策层面：继续重视上市质量，重启未盈利新股IPO并实施约定限售

2025年IPO政策整体延续2024年以来的加强监管、提升上市公司质量的大趋势，相比全面注册制落地之初，依然保持较强的监管和把控力度，截至10月整体上市数量未见明显提升。但今年整体政策角度趋于灵活，在引导长期资金入市、支持科技创新、提升IPO规范度和公平性等方面进行完善，尤其是在未盈利企业IPO方面，包括科创板成长层的设置、相关上市标准重启以及实行约定限售等，今年政策端推进力度较大，可以说是今年IPO市场改变最大的新政。

1、引导长期资金入市

今年上半年IPO政策一大亮点。2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。该方案中表示在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。3月28日，证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，正式增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象，即升级为A类账户。

2、支持科技创新、未盈利IPO新政

2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，继续强调支持优质科技型企业发行上市，持续支持优质未盈利科技型企业发行上市，优化科技型上市公司并购重组、股权激励等制度。支持科技创新依然是IPO政策的重中之重。

科技型未盈利新股方面，科创板未盈利企业试点差异化配售在今年年初即推进。1月3日，上交所就《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）》公开征求意见，主要针对科创板未盈利企业，规定可以采用约定限售方式。3月28日，上交所发布《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2025年修订）》，明确未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管理产品和合格境外投资者资金可以自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。此举有望提高有长期持股意愿投资者的配售比例，让科技创新企业上市募资选择上更加灵活。

6月18日-19日举办的“2025陆家嘴论坛”会上提出将加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施：

“1”——设置科创成长层：在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业，同时在强化信息披露和风险揭示、加强投资者适当性管理等方面作出专门安排。

“6”——科创板6项改革措施：

对于适用科创板第五套标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；

面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；

扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用；

支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动；

完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准；

增加科创板投资产品和风险管理工具。

会上还表示将在创业板正式启用第三套标准（预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元），支持优质未盈利创新企业上市。6月27日，大普微成为首家以创业板第三套标准申报的未盈利企业。

设立科创成长层是科创板首次分层管理改革，重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。科创板第五套上市标准于2019年设立，2023年6月20日智翔金泰上市后，采用该标准申报的未盈利企业IPO进程进入实质性暂停。今年以来，证监会多次表示支持优质未盈利科技型企业发行上市，科创板第五套上市标准与科创成长层改革同步开启，标志着未盈利企业IPO进程重启，且配合今年制定的约定限售等新规，整体上市流程较过往更加灵活。截至10月29日，已有禾元生物、西安奕材、必贝特三家未盈利新股上市，成为科创板成长层设立后首批IPO新成员，各家约定限售也已经落地实施。

第五套标准适用行业范围扩充也值得关注，原标准对营业收入和净利润均不作要求，更强调企业产品技术领先性，标准明文主要强调生物医药行业，实际上市情况亦如此。此次适用范围扩容后，未来将有更多技术突出的人工智能、商业航天、低空经济等领域未有成熟产品销售和未盈利企业上市获得支持，聚集前沿行业将更加全面化。

7月13日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》、《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅》、《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第8号——资深专业机构投资者》3项业务指引，对科创板成长层企业进行更细化的规定，例如新注册的上市时未盈利的科创板公司均为科创成长层；细化成长层调出条件及程序，调出条件实施“新老划断”；明确资深机构投资者认定标准等。

（3）提升IPO规范度和公平性

1月3日，中国证券业协会发布《网下专业机构投资者“白名单”管理指引（试行）》，旨在加强网下投资者询报价行为监管，推动构建良好网下发行市场生态。指引中明确专业机构投资者自主申请进入“白名单”的六大条件，比如上一年度监管评级达到A级或相当层级以上，主动权益类资产规模达到300亿元以上；确立申请主体基准分为100分，根据股票主动管理能力、合规风控状况等进行加分或扣分。

1月10日，国务院发布《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》，旨在规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的行为，明确中介机构收费不得与企业上市结果相挂钩，禁止地方政府以股票公开发行上市结果为条件给予发行人或者中介机构奖励等。

3月26日，证监会发布《上市公司信息披露管理办法》修订版，2025年7月1日起正式施行，规定上市公司应当充分披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素；需要明确行业经营信息披露要求；强化对上市公司可持续发展信息披露的监管要求；落实新《公司法》，调整有关上市公司监事会、监事信息披露相关规定等。

5月9日，证监会发布《上市公司募集资金监管规则》修订版，2025年6月15日起施行，明确超募资金最终用途应为在建项目及新项目、回购注销，不得用于永久补充流动资金和偿还银行借款；从严监管募集资金用途改变和使用进度缓慢；强调控股股东、实际控制人及其他关联人不得占用募集资金等。

2.2上市与募资情况：IPO数量有所回升，首日涨幅同比显著提升

在严把IPO准入关背景下，2024年IPO数量大幅下降，全年沪深北交易所上市新股共100家，创下2014年以来年度IPO数量新低。募资金额亦明显下降，全年IPO募资总额673.53亿元，同比大幅下降81%，同样创下2014年以来新低，也是近10年来首次跌破千亿元大关。

2025年以来IPO数量同比有所回升。截至2025年10月29日，沪深北交所共上市87家新股，较去年同期增加9家。其中科创板、创业板、主板及北交所上市新股数分别为11家、29家、29家、18家，分别较去年同期持平、-2家、+9家、+2家，可见今年上市数量回升体现在主板和北交所，而创业板反而较去年上市数量下降。从各个板块新股占比来看，主板上市数量比例由去年的25.6%提升至33.3%，而创业板上市数量比例分别由去年的39.7%下降至33.3%。

从各月上市数量看，今年1-9月分别上市12家、1家、14家、10家、6家、8家、8家、8家、11家，10月截至29日上市9家。其中2月份仅有一家北交所IPO上市，而3月-7月上市数均较去年同期有所回升，8月-10月与去年上市数相当。

行业角度看，今年机械设备、电力设备、电子、汽车行业IPO数量较多。截至10月29日，机械设备和电力设备行业各有16家新股上市，电力行业13家新股上市，汽车行业12家新股上市。

募集资金方面，2025年截至10月29日上市的87家新股共募资901.72亿元，较去年同期大幅增长72.9%；平均单只新股募资10.36亿元，较去年同期增加55.1%。

细分行业来看，今年汽车、电子、电力设备、机械设备行业IPO募资金额较多，其中汽车行业共募资192.5亿元，电力行业共募资167.7亿元。电力设备、机械设备行业分别共募资89.8亿元、62.8亿元。此外，公用事业行业仅华电新能一家新股上市，但其上市规模庞大，合计募资达181.7亿元。

从上市表现看，去年9.24新政后，资本市场整体回暖，带动新股首日涨幅开始显著提升，今年整体维持首日高涨幅的趋势，截至10月29日尚无破发新股，新股“赚钱效应”持续凸显。具体来看，今年截至10月29日上市87家新股的IPO首日平均涨幅为244.78%，较去年同期78家新股的上市首日平均涨幅（212.71%）提升32.06pct，显示出今年延续去年后期新股首日高涨幅的趋势。

从月度情况来看，随着申购账户数量持续提升，打新热度不断增长，报价竞争亦愈加激烈，由此带来机构报价自然“水涨船高”，导致今年上半年首日涨幅呈现逐月下滑趋势，1月首日平均涨幅为268.37%，2月仅1家上市故不考虑，3月为221.70%，4月为216.09%，5月为175.59%，至6月初中策橡胶出现今年截至10月27日以来最低首日涨幅（+6.84%）。此后伴随大盘表现持续向好，市场流动性显著提升，新股首日涨幅亦触底回升，6月-9月新股首日平均涨幅分别为237.34%、280.36%、266.43%、258.52%，10月截至29日为244.64%。

截至10月29日，由于今年以来新股首日涨幅同比提升，以及上市数量有所回升，因此我们测算询价制打新收益较去年亦有改善，1月-9月中仅2月、6月、8月的单月打新收益低于去年。上半年受中签率下降和首日涨幅逐月下降的影响，询价制打新收益率呈现逐月下降的趋势，但随着6月中旬以来首日涨幅触底回升，打新收益亦同步回升。今年以来截至10月29日，我们测算在高价全中策略下，A、B类账户（2亿规模假设，含主板，按收盘价计）累计打新收益分别为2.2821%、1.9049%。

2.3完成注册及过会新股情况

从过会情况来看，截至10月29日，2025年沪深北交所累计IPO过会57家，较去年同期大幅增加25家，其中31家公司已经上市，尚有26家公司未上市。今年至今过会数量同比去年明显提升，一方面反映去年上市企业主要聚集于推进过会后排队较久的IPO流程，经过此过程后，IPO存量池的情况已明显缓解，叠加今年陆家嘴论坛后推进科技型新股预先审阅，加快上市效率，因此过会数有所提升；另一方面，北交所过会数有所增加，截至10月29日，今年北交所过会22家，去年同期为14家，北交所扩容也在持续准备和推进过程中。

注册方面，截至10月29日，今年以来沪深北交所共有74家新股完成注册，其中有15家已注册新股尚未上市，含主板标的4家、科创板标的4家、创业板标的3家、北交所标的4家。去年期间，已注册新股尚未上市数量基本都保持在25-30家左右，今年有所下降，也反映出今年上市效率有所提升。

四、北交所：新指数，新代码，新起点

4.1 北证“专精特新”新指数拓展流动性增量

2025年6月6日，北交所发布北证专精特新指数，对比北证50指数、新指数的标的重合度不足60%，成分股整体更加突出“小”与“专”两个属性，加强了指数及后续被动资金对板块标的的覆盖面。作为A股市场上首个由交易所编制的专精特新指数，建议投资者关注北证专精特新指数的投资价值。

北证专精特新指数于6月30日正式启用。6月6日晚间，北京证券交易所正式发布北证专精特新指数（简称“专精特新指数”）的编制方案与样本股名单，6月30日正式发布实时行情，以反映北交所专精特新企业整体表现，为市场提供多维度投资标的和业绩基准。从编制方法上看，北证专精特新样本空间由在审核截至日同时满足以下条件的北交所上市公司证券组成：

（1）上市时间超过6个月，上市以来日均总市值排名在北交所市场前5名且发行总市值超过100亿元的除外；

（2）非退市风险警示及其他风险警示类上市公司证券。

指数主要选择经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、价格无明显异常波动或市场操纵的上市公司证券。具体选样方法如下：

（1）对样本空间内的证券按照过去六个月的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后30%的证券；

（2）对上述符合流动性条件的证券，选取其中专精特新“小巨人”作为待选样本；

（3）对待选样本按照过去六个月的日均总市值由高到低排名，选取排名前50的证券，构成最新一期指数样本。

专精特新指数的更新周期同样设置为6个月。北证专精特新依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年审核一次样本，并根据审核结果调整指数样本。样本定期调整的参考依据为六个月日均数据。为有效降低指数样本周转率，北证专精特新样本每次调整数量比例一般不超过20%，采用缓冲区规则，排名在前40名的候选新样本优先进入指数，排名在前60名的老样本优先保留。

北证专精特新指数设置备选名单，便于维持指数稳定。与此同时，为提高指数样本临时调整的可预期性和透明性，北证专精特新设置备选名单，用于样本定期调整之间发生的临时调整。备选名单中证券数量一般为指数样本数量的10%。当备选名单中证券数量使用过半时，将及时补充并公告新的备选名单。

新指数有望带来显著被动资金增量。相较北证50指数，专精特新指数更加突出“专”和“小”两个特征，编制方法专门提出将新上市且市值居于板块龙头地位（前五名+发行超百亿）的次新股也纳入样本空间，有助于提高板块对体量较大的专精特新企业的吸引力。对比专精特新指数成分股名单和北证50指数成分股名单，存在27只重叠标的；新指数设立将为其余专精特新标的带来显著被动资金增量。

4.2 全面完成代码切换，启用920开头新代码

此前，北交所部分存量股票前三位沿用新三板时期43、83、87等老代码，与沪深交易所相比，存在辨识度较低、容易混淆等问题。早在2023年9月1日，证监会即发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，提出“启用北交所独立代码号段，提高股票辨识度”。2024年4月起，北交所上市新股中已开始启用920开头新代码。今年6月16日至7月25日期间，北交所连续开展三轮存量上市公司证券代码批量切换等业务仿真测试。10月9日起，北交所为存量股票启用新证券代码，全部切换为920开头的独立代码段，标志着北交所全面完成代码切换工作，整体独立代码号段工作总共历时两年多完成。

北交所统一新代码的启用，有助于提高辨识度和独特性，强化与沪深交易所、新三板差异化竞争的“专精特新”特色与着重培育创新型中小企业等特点，也为北交所未来更顺利地扩容打好基础。

4.3 板块表现：个股普涨，估值整体高位

4.3.1 指数层面：板块表现较好，估值当前仍处历史较高分位

2025年以来截至10月27日，北证50指数累计涨幅41.56%，领先于同期上证50、上证指数、深证成指、中证1000的涨幅，落后于同期科创50和创业板指涨幅。今年北证在主要板块指数中涨幅较好，尤其在1-7月领涨所有版块，8月沪深大盘开始上涨势头后，北证50有所回落。

从流动性看，9.24政策利好持续释放，今年以来北证板块整体流动性显著提升。截至10月27日，今年北证总成交额5.53万亿元，较去年同期大幅提升273.65%；今年单日日均成交额283.58亿元，而去年全年日均成交额为122.88亿元。

目前北证50指数估值持续处于历史较高分位。截至2025年10月27日，北证50指数的PE（TTM）为67.66X，位于板块历史估值的88.33%分位，处于历史较高位置。尤其是上半年北证板块估值基本处于历史最高分位，8月下旬开始板块有所回调后，估值历史分位数有所下降。自9.24以来，北证50指数的估值中位数是65.35 X，当前指数估值长期高于9.24以来的中位估值。

4.3.2 涨跌幅表现：各行业轮动向上普涨

截至10月27日，北交所主要行业在2025年内普涨，但涨跌幅分化程度有所缩窄。涨幅居前的行业分别为轻工制造（+70.54%）、环保（+66.32%）、有色金属（+63.58%）；涨幅较为靠后的行业分别为食品饮料（+20.58%）、国防军工（+16.78%）、社会服务（-9.36%）。

截至10月27日，北交所板块已有上市标的279支，其中年内248支上涨、31支下跌，上涨比例88.89%；年初至今涨跌幅中位数为43.12%。

IPO进度不及预期的风险。随着全面注册制的落地，我国资本市场成熟度进一步提升，IPO发行数量有望增加。但公司首次公开发行需满足制度对收入、盈利能力等财务数据和对经营能力的一系列要求，如果公司未来不能满足相关要求，则可能会导致IPO发行进度不及预期。

市场波动风险。在当前制度下，新股的定价需由二级市场投资者询价来完成，如果股票市场波动对投资者情绪及预期造成影响，则可能会影响新股定价及市场表现。

市场流动性风险。新股市场表现与市场流动性存在一定相关性，如果市场流动性出现大幅变化，则可能导致新股市场表现不及投资者预期。

宏观风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，地缘冲突加剧、海外市场衰退等都是影响资产定价的宏观因素。如果地缘冲突进一步激化和扩大化，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险，同样会影响新股发行。

北交所标的整体盈利能力偏弱，出现经营类风险可能性更高的风险。北京证券交易所上市的公司市值整体较沪深主板更低、上市企业净利润整体更低、盈利能力整体相对略弱，面临外部影响时出现经营风险的可能性更大，如果出现此类情况，可能会导致投资者投资相关标的收益不及预期。

张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士。2019年新浪金麒麟策略新锐分析师第3名，2021年行业配置第2名。张玉龙先生2013-2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，深度参与了科创板的设计研究工作，著有《科创板投资策略十讲》。

王大林：中信建投策略&新股组成员，香港科技大学金融硕士，负责产业赛道研究、新股研究，专注中游制造产业链研究。

邱季：上海财经大学学士、中国人民大学金融学硕士，2018年加入中信建投证券。负责新股次新股研究。

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证券研究报告名称：《投融资平衡发展，高水平对外开放》

对外发布时间：2025年11月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号:S1440518070002

SFC 编号:BPW299

王大林 SAC 编号: S1440520110002

邱季 SAC 编号:S1440520070016

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